五粮液：解读急剧升高的应收票据

 　公司业绩下滑幅度在预期范围内,现金流大降也在意料之中。急剧升高的应收票据表明对渠道议价力已大幅下降,但也说明终端动销较回款要好,公司通过支援渠道现金周转能力使出货初步企稳,但回升还需更长时间。维持审慎推荐评级。

　　14q1利润下降27.8%,基本符合预期。14年q1实现收入67.2亿元,同比下降22.5%,营业利润36.62亿元,同比下降29.7%,净利润实现27.36亿元,同比下降27.8%,eps为0.69元。

　　现金回款大幅下降已在意料之中。公司年报预收款仅8.2亿元,与我们之前报告预计一致。q1预收款15.7亿元,同比仍下降7.2亿元,但较年报有增长,应主要来源于糖酒会前后与大客户达成合约打款。公司q1现金回款仅30.6亿元,同比大降45亿元,环比q4大降60亿,远低于当季收入,说明经营形势正如预期,必有大量经销商在完成去年打款和返点后,不再签订计划或按计划给公司现金打款。

　　渠道有动销无动力,急剧推高应收票据。销售收入下降幅度并未超出预期,也并非主要来自预收款中确认,而应收票据从年初36.2亿上升至91.5亿元,已清晰表明五粮液目前产品有动销但渠道无动力,经销商不愿或无力承担现金打款。因此公司通过与合作银行以承兑汇票方式对经销商贴息担保,让经销商销售回款后再还钱。五粮液的议价能力下降到此地步历史罕见,根源在于其坚持729的出厂价而批发价不到600导致渠道无利可图甚至亏损。

　　年内价格倒挂问题恐难解,终端拉动目前供求平衡。我们判断公司会努力维持现有出厂价格,否则报表收入和毛利率无法交代。但这无法解决渠道的信心和盈利问题(即使给予大经销商更多价格优惠使其盈利),加之目前经济形势不佳,公司可能需要整年时间让渠道不打现金但销售产品。所幸五粮液600左右的批发团购价下动销已基本平衡,目前供求体系得以维持。

　　维持“审慎推荐-a”投资评级。我们维持2014-2015年eps预测1.62元、1.76元,目标价16.2-21.1元,对应14年pe10-13倍,维持“审慎推荐-a”评级。股价防御性已具备,风险仍在于持久价格倒挂使销售回升过于滞后。