燕京啤酒：赛马知难而绕 酒价值严重低估

 　中国啤酒业处在低速增长的成熟阶段，市场加速向龙头品牌集中，本土企业面临着全国化战略和区域聚焦的两种路径选择。我们认为，燕京啤酒更适合后者。因为，中国啤酒已经过了低成本攻城略地的阶段，现在的全国化发展更需要资本、管理能力、品牌战略三大支撑。而燕京并不占优。而燕京正在推进区域聚焦这一重大的战略转型，并初见成效。

　　首先，燕京渠道聚焦落在西部，而非竞争激烈的消费大省，并已在西部市场建立了品牌优势。依托漓泉在广西的优势和扁平精耕的渠道策略，燕京在西部份额持续扩大，并初步形成区域联动，已在广西、云贵川、新疆、内蒙形成了较强的品牌影响力和份额，区域保持两位数增长，强势地位还在加强。

　　其次，燕京产品聚焦中端高性价比鲜啤，而非品牌阵地的高端品，正努力完成将庞杂的中档产品组合向单一清晰的鲜啤系列聚焦，优势区域的护城河和盈利能力将进一步巩固，守势清晰。燕京鲜啤是高档的纯生技术和中档产品价格的结合，全面提升了中端系列产品的口感差异化和性价比，定调鲜啤的推广对于燕京来说，是巨大的开源！聚焦策略有利于燕京简化产品体系，加快供应链效率和投入产出能力，巩固市场地位和份额，同时实现盈利提升。

　　再次，燕京的激励和战略选择倾向于终端拦截式的渠道推动，而非品牌投入式的终端拉动。公司通过区域管理层市场化薪酬激励，以及子公司持股区域公司股权，实现区域和渠道利益的最大化。这一策略在区域市场的周边渗透，以阻止竞争对手进入非常有效，但大范围跨区域推广会遇到瓶颈。

　　这一战略转型可能带来燕京非重点投入区域的市场份额增长压力，但其能在其优势市场形成两大竞争力：亲民的高性价比产品、高效率分销，这使燕京能在优势市场继续激发消费、扩大份额、提升产品结构。

　　我们从并购角度重估了燕京价值，我们认为公司价值258亿，折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元，我们分区域给予公司吨酒产能估值：1、北京、西部等燕京强势区域，由于有局部市场强大的控制力，可享受吨酒高估值6000元/吨；2、广东等巨头重点争夺区域，公司产能可享受较高估值4000元/吨；3、其他区域，产能享受3000元/吨。而，燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司，公司股权又逐步在下沉，这都给并购提供创造可能。

　　我们预测，公司2014-2016年收入148、160、172亿，净利润9.22、10.47、11.83亿，增速17%、12%、13%，eps0.28、0.32、0.36。我们结合ps和dcf估值，参考并购价值和pe，给予目标价8.78元，对应2015年pe27.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑；2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现；3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化；4、成本大幅上升。