双品牌“歧路” 水井坊何去何从

 　顶着“中国白酒第一坊”称号的水井坊很可能在2014年过后，戴上st的帽子。

　　近日，水井坊相关人士在公司投资者网上集体接待日上表示，预计水井坊2014年销售收入比去年还将有较大下滑。今年上半年乃至全年累计净利润仍为亏损。以“中国高尚生活元素”为广告语的水井坊自诞生起就定位于中国高端白酒品牌，曾一度与茅台、五粮液、剑南春等高端白酒齐名。但是此前的2013年年报显示，其经营状况严重恶化，全年收入仅不到5亿元，较上一年度的16多亿元大幅下滑;全年亏损约1.5亿元，而2012年度盈利约3.4亿元。

　　水井坊2013年年报显示：公司预计2014年实现主营业务收入3.35亿元，营业总成本6.27亿元。也就是说，2014年度水井坊收入将继续下滑，经常业务亏损将达约3亿元，财务指标比2013年还要更难看。

　　如今的水井坊，与动辄上百亿元收入、几十亿元净利润的“茅五剑”们相比已不可同日而语。

　　未来水井坊何去何从?持有水井坊股票的投资者们又将何去何从?——这真是个让人头疼和纠结的问题。

　　1、 国企—民企—外资三步曲

　　我们先来梳理一下水井坊的资本历程，看看水井坊是怎样从国有企业变成民营企业，又最终被外资企业收购的。

　　上世纪90年代末期，元末明初成都“水井街酒坊遗址”被发掘出来，继而被国家文物局列为“1999年全国十大考古新发现”，并被誉为“中国白酒第一坊”，成为中国白酒行业具有极高考古价值的“活文物”。随之，一个全新的高端白酒品牌——“水井坊”被策划应运而生，该品牌隶属于当时的国有企业全兴集团。

　　2002年9月，成都市财政局向成都盈盛投资控股有限公司(以下简称“盈盛投资”)、深圳市矢量投资发展有限公司(以下简称“矢量投资”)、四川全兴股份有限公司工会(以下简称“全兴股份工会”)三家法人公司转让了其所持有全兴集团的100%股权，全部作价约6亿元。其中，原管理层持股的盈盛投资持股比例为67.7%，矢量投资、全兴股份工会分别持股20%和12.3%。2006年，盈盛投资又受让了矢量投资和全兴股份工会所持全兴集团的20%和6.3%的股权，持股比例提高到94%。

　　之后，世界500强企业帝亚吉欧(diageo)开始染指水井坊。帝亚吉欧总部位于英国，是全球最大的烈酒公司，占有全球约三成左右的洋酒市场份额，并拥有例如尊尼获加(johnnie walker)、百利(baileys)等十几个世界顶级酒类品牌。帝亚吉欧2012年7月1日至2013年6月30日财年收入约为190亿美元，净利润约为44亿美元，在2014年5月上旬市值约为800亿美元，市盈率约为18倍。

　　2007年，帝亚吉欧以约5.7亿元人民币收购了全兴集团43%的股份。2008年，帝亚吉欧又从全兴股份工会手中购入全兴集团6%的股权。2010年，帝亚吉欧又进一步收购了全兴集团4%的股权。2013年，帝亚吉欧再以约22亿元人民币收购了全兴集团剩余47%的股权。自此，全兴集团成为帝亚吉欧的全资子公司，全兴集团公司名称由“四川成都全兴集团有限公司”变更为“四川成都水井坊集团有限公司”。由于水井坊集团对上市公司水井坊持股比例约为39.7%，因此帝亚吉欧相当于拥有水井坊39.7%的股权。

　　由此可见，在全兴集团第一轮由国有企业转变成民营企业过程中，企业整体转让定价约为6亿元;在第二轮由民营企业转变为外资企业的过程中，帝亚吉欧共付出了约30亿元的代价。　　而在2014年5月上旬，水井坊的总市值约为34亿元，对应于帝亚吉欧所持39.7%的股权市值约为13亿元。显然，“月儿弯弯照九州，几家欢乐几家愁”，在这两轮资本转换的游戏中，有人赚大发了，有人成了“冤大头”。不过，话说回来，在市场经济中，一切交易都是自愿的，没有人拿枪顶着帝亚吉欧去收购水井坊集团，至始至终都是帝亚吉欧哭着喊着索要更多的股权。投资如果没有风险那就不叫投资了，“愿‘赌’服输”不但是证券市场的不二法则，同时也是经济社会乃至人生的游戏规则。好在帝亚吉欧是海外上市公司，亏得也不是哪个资本家的钱，而是美国股民和英国股民的钱，相对于其1200亿元的年收入和近300亿元的年净利，这些损失还是可以承受得起的。

　　2、 经营活动入不敷出

　　企业的衰败乃至解体破产必然伴随现金流的枯竭和断流。每一次经济危机或金融危机来袭时，每一家企业几乎无一幸免，大家的收入都会锐减，也都会出现不同程度的亏损，但总是那些能够维持现金流转的企业能在逆境中挺下来，并在行业洗礼中获得重生而变得更加强大。那么，水井坊是否能渡过这场危机，现金流不断掉是关键。

　　2013年，水井坊现金及现金等价物净增加额为664万元，也就是说，企业整体现金流入大于现金流出，现金流量为正，似乎大大好于2012年(2012年水井坊现金流量为-2.8亿元)。那么，水井坊2013年度是如何使现金流量呈现正值的呢?

　　在企业现金流量表中，现金流量来源于三个方面：经营活动现金流量、投资活动现金流量、筹资活动现金流量。2013年，水井坊经营活动现金流量约为-4.4亿元，投资活动现金流量约为1.4亿元，筹资活动现金流量约为3.1亿元，三者合计使整体现金流量略呈正值。

　　但经营活动现金流入是企业获取现金的正常渠道，我们常说的“现金牛”企业就是那种经营活动现金流量状况很好的企业。通俗来讲，投资活动现金流入往往是企业变卖家产和下属企业所带来的，筹资活动现金流入则是借贷或增发“圈钱”所带来的，用个不恰当的比喻就是“旁门左道”功夫。

　　2013年，水井坊处置子公司及其他营业单位收到的现金净额约为2.2亿元，取得借款收到的现金约为4.5亿元。所处置的公司系水井坊最大的子公司——成都聚锦商贸有限公司(主要为土地开发资产)，所增加的借款主要是成都聚锦商贸有限公司买方成都铸信地产开发有限公司按照收购协议提供的借款所致。

　　而在经营活动现金流量方面，2013年水井坊销售商品、提供劳务收到的现金约为4.1亿元，较2012年的约15亿元大幅减少，减少的主要原因是本年销售商品收到的货款减少所致;另外，2012年末预收账款在本期实现收入，同时本期预收货款减少所造成的因素影响约为4000多万元。

　　经营活动现金流出约为9.2亿元，主要为支付原材料采购费、人工费、税费和广告费等变动成本费用，其中的广告费是弹性比较大的费用项目。一般来讲，本年多投放广告虽然冲减了本年利润，但是可以提升企业未来的收入和盈利。2013年水井坊是否大幅减少了广告投放呢?

　　数据显示，2013年水井坊支付的广告费、营销费等约为2.3亿元，而2012年该项目费用约为3.0亿元，2011年该项目费用约为2.4亿元。也就是说，虽然2013年亏损约1.5亿元，水井坊并没有大幅减少广告投入，而且，这些广告费用并没有挂账，而是真金白银地支付出去了。　　那么，2013年靠变卖子公司和借款维持了现金流量不“掉链子”的水井坊，2014年会拿出什么办法来应对呢?特别是，就水井坊自己的预计来看，2014年主营业务收入和营业总成本约有3个亿的亏空，情况不一定比2013年好。水井坊也只是含糊其词地称，“若有不足，将积极拓宽融资渠道，采用多种方式筹措资金以满足企业长期运营资金所需。”眼看公司即将被st，会进一步加大融资难度，撇开应对公司正常业务不说，但就筹措资金一项，也够水井坊管理层“喝一壶”的。

　　2013年水井坊巨亏，其产品是否大幅降价了呢?很多人肯定会说，连茅台五粮液市场价都几乎腰斩了，水井坊怎么能不降价?是的，茅台五粮液市场价是大幅跌落了，但是茅台酒厂和五粮液酒厂的出厂价却几乎没变化(编者注：近期虽然五粮液降低了出厂价但也只是把年底返点给经销商的补贴挪到了出厂时)，酒厂的酒转移到消费者伸手可及的货架上，要经历经销商渠道这一环节。之前酒市火爆的时候，渠道商赚得盆满钵满，如今他们从天上掉到地下，赔本赚吆喝也得保住好不容易得来的经销商资格。

　　水井坊2013年毛利率为70%，略低于2012年的81%，与2011年的73%相差不多，由于成本因素短期变化不会很大，这说明水井坊出厂价在2013年只有些许下调，变化并不大。水井坊公布的2014年一季报中，其毛利率约为67%，这说明至少目前为止，水井坊出厂价并没有大幅下调。

　　自2006年开始，水井坊52°主打款产品出厂价从约300元/瓶上涨到目前的约四五百元/瓶，市场价也随之从约400元/瓶上升到目前的约六七百元/瓶，渠道商的利润空间始终维持在一二百元/瓶。当然，某些渠道商为处理高价存货回笼资金，选择亏本甩卖实属无奈之举。但千做万做，亏本的生意不做，这种现象仅仅是局部地区的现象。水井坊如此，其他品牌白酒渠道商也是如此。

　　如果水井坊的销量说得过去，渠道商每瓶赚个一百元甚至几十元、渠道毛利率能达到约20%也是不错的，如今五粮液水晶瓶渠道商盈利也就这个水平。在市场经济中，要想多盈利，要么是毛利率不高但收入高，如京东商城;要么是收入不高但毛利率高，如路边卖烤地瓜的老大爷(1元的生地瓜烤熟了可以卖出10元的价格，毛利率为90%，堪比茅台)。问题是，水井坊的销量实在太少了，如果与五粮液比较，五粮液每卖出50瓶，水井坊才能卖出一瓶。

　　因此，笔者在路边有的小烟酒店里看不到水井坊的产品，店主说，与其卖水井坊，还不如卖五粮液呢。是啊，价格顶多差个一二百元，真正消费得起高端酒的人还在乎那一二百元吗?几天甚至几个月卖不出一瓶，人家店主为什么还进水井坊的货呢?

　　3、 双品牌“歧路”

　　面对如此困境，水井坊何去何从?

　　转型中低端产品是否可行?事实上，水井坊曾尝试过双品牌战略，靠高端品牌水井坊和中低端品牌天号陈两条腿走路。而且，2013年还加大了天号陈的推销力度，但效果并不理想。原因也很简单，如果高端品牌不好做了，大家一窝蜂地去做中低端市场，那么中低端市场也必将不再好做。白酒行业不是只有水井坊意识到了这一点，比水井坊更有基础、更有强大实力的对手早已经下手了，还有那些原本就在中低端市场摸爬滚打的二三线品牌，何时曾像龟兔赛跑的那只兔子一样闲着过?而且，人家的中低端品牌和高端品牌起码在名称上是互动和关联的，哪像水井坊和天号陈，一个只有十几年历史，一个是诘屈敖牙的古怪名字，甚至连喝了数不清牌子酒的资深酒友也根本没听说过天号陈这个牌子，并很难记住它。一个品牌都做不好，还要分散精力做两个品牌，双品牌战略着实需要好好推敲一下。

　　诚然，水井坊的东家帝亚吉欧多品牌战略做得是不错的，宝洁、联合利华也成功实施了多品牌战略，但是，这些子品牌哪个不是经过经年累月的巨额投入和悉心经营才成功的，哪个是为了短期应急而一蹴而就的呢?既做高端，又做低端，就像在赌场上左手押大、右手押小一样，本质上是一种“骑墙”，是苟延残喘，是把自己的头埋进沙子里的鸵鸟，如果自己还没意识到的话，那就是掩耳盗铃。

　　从中低端品牌做到高端品牌恰如飞上天一样难，反之，从高端品牌转向低端品牌如跳伞一样容易。水井坊脱胎于全兴大曲，以牺牲全国老八大名酒全兴大曲为代价，好不容易在高端酒市场占得一席之地，全兴集团和创始人当初不知费了多少心血，冒了多大风险，耗费了多少投入。如今为了短期业绩，高端品牌被无情透支，低价甩卖，崽卖爷田不心疼啊!

　　企业界有个误区，那就是看到什么赚钱就想去做什么，根本不想一想自己的优势、自己的资源在哪里，恰如大部分投资者看到什么涨了就一窝蜂买什么，也不考虑自己是不是买贵了一样。按此逻辑，今年篮球明星收入高了，马拉多纳就要改打篮球了吗?明年足球市场红火了，姚明就要改踢足球了吗?

　　对于水井坊来说，最有价值的资源和核心竞争力其实还是其品牌背景和精神文化内涵。

　　水井坊脱胎于全兴大曲，建国后有过5次国家级评酒会，在1963年的第二届评酒会上全兴大曲与茅台、五粮液、古井贡、泸州老窖、西凤酒、汾酒、董酒一道被评为“老八大名酒”;在1984年的第四届评酒会上晋级“老十三名优酒”;在1989年的第五届评酒会上晋级“十七种国家名酒”。

　　水井坊高高在上的毛利率水平也是与其高端品牌形象相匹配的。以2013年度来看，茅台毛利率为93%，五粮液为73%，水井坊为70%，比茅台五粮液略低，但是高于洋河的61%。现阶段，水井坊能维持住现有毛利率水平就是第一步的胜利，如果坚持不住放弃了，那就会一泻千里，再想失而复得几乎是不可能的。

　　高端白酒带有奢侈品属性，奢侈品的特征是什么呢?——即使是在大萧条时期，真正的奢侈品也不会轻易降低身价的：有着近200年历史的爱马仕，在美国大萧条时期时，即使被迫关掉位于纽约大道的专卖店，也不会卖出蔻驰(coach)的价格的。就像家道中落的黛玉寄贾府之篱下仍然不减高贵孤傲气韵，否则就不是那个黛玉了，也不会博取到宝玉的青睐。

　　可惜的是，水井坊改姓帝亚吉欧后，其全兴大曲概念逐步衰落。世界最好的白酒一定产生于中国，理论上只有深谙中国文化的中国人才能做好中国白酒。坦率的说，帝亚吉欧在水井坊的品牌文化提升方面做得不够，当初设想的“国际化”之路走得也很艰难。

　　但是，话说回来，“参差多态乃是幸福之本源”，市场需求一定是多元和多维的。水井坊其实并不缺少自己的细分目标市场客户群体，缺少的或许是抓住这些市场群体的办法和手段。正如看似饱和的轿车红海市场，冷不丁冒出个特斯拉，跑起来不是很快，样子不是很酷，技术不是很新，充起电来不是很容易，用起来不是很安全，但是就有那么一部分客户群体喜欢它，“特斯拉小子”马斯克更知道如何去“引诱”和把握住这些客户。

　　在目前白酒行业世道下，水井坊如同鸡肋：吃吧，很便宜，这么一个难得的品牌总市值才30多亿;不吃吧，理由也有很多，即使水井坊渡过2014年的难关，净利润回到2012年3.4亿元的历史最高盈利水平，以目前市值来算市盈率就10倍左右，而如今茅台五粮液们市盈率也是这个水平。——做好了也就这样，做不好可能会退市，风险与收益似乎不太对称。加之一旦被冠以st，哪怕再便宜，能坚守下去的所谓价值投资者能有几人?中国的股票一向不怕业绩差，就怕没人理。业绩差的股票只要有人炒，股价照样能飞上天。

　　但是，中国的价值投资者们，你们是不是敢在2014年的某个月份，在自己的组合里稍微配置一点来试试。