贵州茅台：估值最便宜的大众高端消费股,攻守兼备

 　　将时间轴拉长看,茅台基本面环比改善趋势明显:我们回顾了自2012 年10月反腐以来三个重要旺季前后茅台销售情况,发现在“反腐常态化”的环境下,茅台正逐渐走出低谷,销售端可以看到环比好转迹象。我们认为在广大经销商已经认清形势的情况下,厂家和经销商正在重新寻找一条新的路子—在行业步入稳定增长周期中,用强大的品牌力为转型赢得时间,用品牌竞争力加强厂商合作纽带,用品牌竞争力赢得大众消费的市场。

　　现阶段,茅台基本面下行风险不大,量价匹配关系已基本被探寻到:

　　基本面继续下行风险不大:考虑到目前股价尚不足10x14pe,投资茅台的安全边际是存在的;

　　14 年茅台转型大众消费品的市场销量与品牌价格已进入匹配阶段,我们判断13 年是茅台在严厉“反腐”元年的背景下,积极探索自己产品量价平衡点的过程。目前有两个结论已基本清晰:1,大众白酒需求并不会因为反腐运动而消失;2,13 年经历了放量、降价后,茅台始终没有出现批发价倒挂,大部分时间批发价能稳定在900 附近,这一点就是目前1.6 万吨飞天茅台应该对应的市场价格,茅台的探底成功。

　　大众高端消费市场13 年增长良好,得益于新兴中产阶级崛起及高净值人数的增长:2013 年coach、奥迪a4l、奥迪a6l、宝马5、奔驰等深受以上两个阶层喜爱的品牌在中国大陆市场的增速分别为45.3%(销售额)、20%(销量)、15.3%(销量)、17.5%(销量)、11%(销量)。未来随着收入水平的不断提升,以及中国收入分配结构由哑铃型继续向纺锤型演变,茅台的消费人群还将继续增长。

　　茅台已基本证明转型成功,品牌拉力可确保公司未来实现稳定增长:未来茅台需要做的就是依靠品牌力保证经销商走量以及获得合理盈利水平,就能战胜反腐带来的高端酒销售崩塌的现实,转变成大众的高端酒第一品牌。春节期间大众高端消费在飞天茅台降到900 元时放量,证明即便没有政商需求,大众需求可以消化茅台酒目前的发货量,茅台依靠的是品牌拉力成功实现转型。对于未来,我们的看法是随着新兴中产阶级及高净值人群数量的增长,所有大众高端品市场都将迎来发展机会,茅台亦是其中一员,公司步入由大众消费驱动的稳定成长期。

　　盈利预测、估值和投资建议:预计2013-2015 年收入分别为312.9 亿、335.9 亿和368.9 亿,yoy 分别为18%、7%和10%;净利润分别为153.7 亿、164.8 亿和181.3亿,yoy 分别为16%、7.2%和10%。eps 分别为14.8 元、15.9 元和17.5 元,上调6 个月目标价至200 元,对应13x14pe。

　　风险提示:消费增速低于预期、淡季销售情况低于预期带来批发价格不稳定。