五粮液：初见成效,任重道远

 　7月18日我们参加了五粮液临时股东大会。武汉会议后,公司开始优化经销商、强化市场管理,并初显成效,终端库存维持低位,一批价格有所回升,营销体系改革方向明确但任重道远。我们认同公司改革的方向和决心,未来关注公司营销体系变革工作进展。维持审慎推荐评级。

　　武汉会议初见成效,核心商家体系降低公司管理要求:武汉会议后,公司调低出厂价、构建核心商家网络,期望利用核心商家向各渠道和其他经销商供货,解决乱价与串货等渠道乱象,实现深度分销和市场掌控。我们认为,公司出厂价回归到以民间商众需求选择的价格带附近,是调整策略的标志性转变,核心商家体系的梳理,实质是将市场管控职能交由核心经销商执行,对公司管理能力的要求有所降低,有助于短期内理顺价格体系。建议参考我们5月21日报告《从五粮液降价事件说起-用中西医结合的方式看白酒》;

　　中低端产品表现良好,高端产品库存较低:根据草根调研情况,预计公司中低端产品表现良好,其中五粮春与五粮醇产品均保持增长趋势,其中五粮春由于基数较低,预计有两位数增长。受出厂价下调,预计系列酒全年销售仍有压力。另外目前终端库存处于合理水平,预计库存在全年销量10-20%之间;

　　营销体系变革方向明确但任重道远:公司年初披露计划在6月份前完成7个营销中心的设立工作,并拟引入民营资本混合所有制。我们认为是否需要引入民资有待探讨,但通过设立营销中心,将渠道管理工作由宜宾总部下放至各区域营销中心,并赋予营销中心更多管理权限与可投放资源,是公司实现全国化品牌区域化运作和渠道深耕的必然选择。我们认同公司改革的方向和决心,但预计营销体系变革势必会影响既有销售模式和渠道价值链,营销中心设立过程及设立之后的职能定位与权限厘清仍需时间,渠道深耕工作方向明确但任重道远;

　　并购方案中各方利益拿捏得当,短期业绩贡献有限:公司7月8日公告增资获得河南五谷春酒业51%股权。白酒并购难度在于如何协调各方政府利益(白酒企业税收贡献度高),以及如何将被并购企业的品牌和产能转化为销量(产能只是包袱、动销才有收入)。我们认为,并购方案显示公司在协调各方利益方面拿捏得当,但短期业绩贡献有限;
q2业绩仍有一定压力,q3起销量有望回升:预计二季度收入下降25%,净利下降29%,目前渠道库存低位,价格稳定回升,预计三季度出货量同比上升,收入能否持平,还有待对旺季消费进行跟踪;

　　维持“审慎推荐-a”投资评级。维持2014-2015年eps预测1.62元、1.76元,鉴于环比改善趋势,我们认为估值可以有所恢复,目标价21.1元,对应14年pe13倍,维持“审慎推荐-a”评级。

　　风险提示:淡季市场需求不振,营销体系变革缓慢